文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）

联系人：殷雯卿（19945767933）

核心观点

12 月FOMC宣布将启动储备管理购买（RMP）工具 ，从12月12日起将从二级市场购买短期国债；首月计划购买400亿美元
，此后数月将维持在较高水平 。

预计本轮RMP需要至少向市场注入约1500亿美元准备金 、持续到2026Q2；购债结构倾向于超短期国债（购债比例计划75%为1-4个月期限的国债）
。

重启RMP对经济的意义在于：一方面，能够改善短端流动性 ，有利于美股的“宽松交易 ”。但另一方面
，RMP并非QE，对长端利率以及实体经济融资成本的影响或有限 。

报告摘要

一
、流动性短缺后美联储会做什么？SRF与RMP

QT-1结束后 ，美联储采用了2项“扩表
”工具，目前均已重启
。

1、启动储备管理购买（Reserve Management Purchases, RMP）
，这也是12月FOMC最大的亮点。

QT-1结束后，美联储于2019年10月15日起启动RMP 。计划操作时间为2019年10月15日-2020年Q2前；计划操作用量为每月600亿美元。

RMP工具+临时性回购工具带来2019年9-12月美联储重回扩表路径 ，准备金余额从9月的1.3万亿美元
，提升至12月1.65万亿美元，超出了2019年9月初1.5万亿美元的规模
。

QT-2结束后 ，美联储在12月FOMC会议中宣布将于12月12日重启RMP
，首月计划购买400亿美元，此后数月将维持在较高水平 ，购债结构倾向于超短期国债（购债比例计划75%为1-4个月期限的国债）。此次RMP启动时间略早于市场预期
，操作规模大致符合市场预期 。

RMP的操作规模可能至少持续到2026Q2
。RMP的目标一是保持准备金处于充裕水平，合理准备金余额下限约3万亿美元左右 ，即RMP需要累计额外注入约1500亿美元准备金
，按400亿美元/月的速度，需持续至2026年6月左右。目标二是应对TGA账户的季节性波动 。TGA账户在每年1月 、4月（最大）
、6月、9月 、12月中旬会因季度缴税日出现大幅走高 ，带来市场流动性突然收紧，美联储在此次《关于储备管理购买的声明》中也表示
，明年4月美联储负债端可能有大幅扩张压力，因此4月购债量可能会季节性调高
。

重启RMP对经济的意义在于：一方面 ，能够改善短端流动性
，有利于美股的“宽松交易”。RMP实质上仍是一种“放水 ” 。2019年RMP操作后，流动性重回宽松+美联储降息 ，带来美股快速反弹并重回上涨路径
，资产价格呈现的“宽松交易
”
。但另一方面，RMP并非QE（RMP与QE的区别详见正文对比） ，对长端利率的影响有限
，对实体经济融资成本的改善作用有限。从2019年的结束QT后的扩表期来看，短端利率维持在低位 ，但长端利率仍在小幅走高
，30年抵押贷款利率也并未回落 。

2、提供临时性的流动性供给——以隔夜和14天的回购操作为主，是短期的流动性注入方式
。

这一临时性工具在2021年演化为常备回购便利SRF工具 ，在QT-2尾声市场已自发启用。SRF工具的定位是为非银机构提供流动性支持，保证回购市场利率不突破政策利率走廊上限 。近期
，非银机构流动性环境收紧，带来SRF用量出现大幅走高（单日用量峰值为102亿美元 ，2019年临时性回购工具的单日用量峰值约920亿美元）。

二
、当前美国流动性有多紧张？量的维度
，准备金略低于合理水平

在美联储缩表周期中，官方有相关研究认为准备金余额/名义GDP处于10%-12% ，或准备金余额/银行总资产处于12-13%是美联储准备金的合理区间
。目前美联储准备金余额/名义GDP比重为9.5%
，准备金余额/商业银行总资产比重为11.8%，均略低于合理水平。不过2019年缩表尾声时 ，准备金余额/名义GDP、准备金余额/商业银行总资产比重分别6.4% 、7.9%
，目前的美联储准备金规模仍较当时更为充裕 。

准备金维持合理水平的意义？保障美联储“地板系统”货币政策框架得以实施
。在传统货币政策框架中，央行通过公开市场操作调控货币市场流动性规模 ，引导货币市场利率在政策目标区间内。美联储自实施量化宽松后
，准备金规模归于庞大，因为调整为“地板系统 ”货币政策 ，通过设置利率走廊的方式引导货币市场利率在政策目标区间内 。但当缩表导致美联储系统内的准备金余额低于维持“地板系统”所需的最低水平时，货币政策框架就会失效
，导致货币市场利率突破利率走廊限制，出现流动性问题
。目前美联储准备金略低于合理水平 ，就意味着“地板系统
”框架有失效风险
，美联储需要采取措施进行调控。

三
、当前美国流动性有多紧张？价的维度，EFFR- IOER、SOFR- IOER均已预警 ，流动性存在短缺问题
，不过状况好于2019年 。

指标1：SOFR-利率走廊上限IOER利差转正
。SORF可以理解为非银机构进行隔夜回购的利率，反映非银机构的流动性环境。当非银机构流动性均出现短缺时 ，回购市场利率SOFR提高至银行准备金利率IOER之上
，以吸引银行向非银融出资金 。QT-1中，2018年11月初起 ，SOFR频繁出现连续一周突破IOER
，且利差普遍在5bp以上，回购市场利率率先不受利率走廊限制
。QT-2进程中 ，随着ONRRP余额耗尽，2025年10月起SOFR开始出现连续一周突破IOER的情况
，即非银系统利率走廊有效性已变差。

指标2：EFFR-利率走廊上限IOER利差转正 。在正常的利率走廊运行机制下，有效联邦基金利率EFFR运行于利率走廊区间中枢 ，而一旦美联储缩表开始引起准备金规模的收缩
，联邦基金市场中流动性水位就会开始下降，银行机构流动性出现短缺 ，通过提高隔夜融资利率
，吸引其他银行机构向其融出资金，EFFR与利率走廊上限IOER的利差就会出现收窄 、直至转正。QT-1中 ，2019年3月20日EFFR开始突破利率走廊上限IOER
，银行系统利率走廊有效性开始恶化；直到QT-1停止，利差转正时间持续近半年
。QT-2中 ，EFFR-IOER利差从2025年9月以来开始持续收缩
，最新值在-1bp，并未出现转正 ，反映了银行机构流动性开始收缩但尚未短缺。

风险提示：美联储流动性投放规模不及预期

报告目录

报告正文

一
、流动性短缺后美联储会做什么？SRF与RMP

近期，美国金融市场流动性出现短缺
，有重演QT-1尾声“钱荒”的风险，那么流动性短缺后美联储会做什么？具体来看 ，QT-1结束后美联储采用了2项“扩表 ”工具：

1、提供临时性的流动性供给——以隔夜和14天的回购操作为主
，是短期的流动性注入方式 。金融危机后，由于美联储采取“地板系统
”的货币政策框架 ，以利率走廊控制市场利率
，因此并未设置常备性回购工具
。在“钱荒”发生后，美联储启动了临时性的回购工具：9月17日当日重启隔夜回购操作 ，当日操作量531.5亿美元；9月20日宣布将实施隔夜回购操作（每次额度至少750亿美元）+定期回购操作（每次额度至少300亿美元）至2019年10月10日；10月15日起延长隔夜回购操作延期（每次额度至少750亿美元）+定期回购操作（每次额度至少350亿美元）至2020年1月。

这一临时性工具在2021年演化为常备回购便利SRF工具
，在QT-2尾声市场已自发启用 。SRF为一级交易商+部分的大型存款类机构可以以合格抵押品与美联储进行隔夜回购交易，以获得美联储流动性支持的工具；SRF利率设置为与FFR上限持平
。由于非银机构参与的回购市场中 ，一级交易商为最大的资金中介
，因此SRF保证了一级交易商不会以高于SRF利率/FFR上限的成本借入资金，再由一级交易商将流动性下沉到非银机构 ，以此作为回购市场的流动性后盾，保证回购市场利率不突破FFR上限。近期
，非银机构流动性环境收紧，带来SRF用量出现大幅走高 ，SRF工具保障了非银机构融资成本不至出现恐慌式的飙升
，为市场提供了流动性托底机制 。

2 、启动储备管理购买（Reserve Management Purchases, RMP）

SRF工具为短期流动性注入工具，隔夜/14天到期 ，而上文提到美联储目前的准备金余额已经略低于合理水平
，因此要完全解决流动性不足的问题，修复利率走廊有效性 ，美联储还需要永久性地向市场注入一定的准备金
，RMP即可实现这一目标
。2019年10月15日起，美联储开始启动储备管理购买（RMP）。

政策意图：通过RMP工具永久性地补充美联储准备金余额 ，使其达到或高于2019年9月初的水平
，从而恢复美联储“充裕准备金 ”的货币政策框架，避免美联储频繁进行回购等准备金管理操作 。美联储强调 ，RMP工具主要购买短期国债
、目标是恢复美联储的流动性充裕，而QE主要购买中长期国债、目标是压低实体经济融资成本 、刺激经济增长；因此RMP并不反映美联储的货币政策立场
。

操作时间：2019年10月15日-2020年二季度之前。但实际操作上
，疫情发生后，美联储于2020年3月13日启动QE ，取代了RMP 。

操作用量：每月600亿美元。

使用效果：RMP工具+临时性回购工具带来2019年9-12月美联储重回扩表路径
，准备金余额从9月的约1.4万亿美元，提升至12月1.65万亿美元 ，超出了2019年9月初1.5万亿美元的规模
。而此后2020年1-2月美联储扩表步伐再度放缓
，准备金大致稳定在1.65万亿美元左右，或反映了当流动性危机缓解 ，美联储扩表至合意区间后
，美联储的短期扩表工具也将退出。

QT-2结束后，美联储于12月FOMC会议中宣布重启RMP ，略早于市场预期
，这也是12月FOMC会议最大的亮点 。美联储在《关于储备管理购买的声明》中表示，从12月12日起 ，将从二级市场购买短期国债来维持充足的储备水平，有必要时也会购买剩余期限在3年内的国债
。RMP规模将根据美联储负债需求预期的增长趋势以及季节性波动（如缴税期）进行调整；首月计划购买400亿美元
，此后数月将维持在较高水平，以抵消明年4月美联储负债端的大幅扩张压力；后续购债速度可能将显著放缓。FOMC会议前 ，市场普遍预期美联储将在2026年1月重启RMP操作
，用量可能会在200亿美元/月-450亿美元/月左右，12月重启略早于市场预期 ，操作规模大致符合市场预期 。

RMP的购债结构仍倾向于购买短期国债
，在市场有必要时也会购买剩余期限在3年以内的国债（coupons）
。纽约联储公告[1]中显示，美联储将主要购买短期国债 ，期限分布上75%为1-4个月期限的超短期国债
、25%为4-12个月的短期国债；如果有必要购买3年以内的国债
，则期限分布上，50%为1个月-1.5年期国债、50%为1.5-3年期国债。

RMP的操作规模如何预测？主要依据美联储负债端会“吞噬
”多少流动性 ，RMP可能至少持续到2026Q2 。简单来说
，当前准备金本就已略低于合理水平，美联储需要通过RMP永久性向美联储注入准备金；同时居民的取现 、企业的缴税（负债端非准备金规模的扩张）都会额外“抽取”美联储的准备金 ，因此RMP还需要根据负债端非准备金规模的扩张速度，动态调整RMP规模
。

从公式来看：美联储总资产 = 美联储负债

调整为：国债 + MBS = 流通中货币+ TGA账户+ 准备金+ 其他

RMP的目标为：1、保持准备金处于充裕水平
，根据第一节的分析，合理准备金余额约为名义GDP的10%-12% ，或银行总资产的12-13%
，对应下限约3万亿美元左右，即RMP需要累计额外注入约1500亿美元准备金 ，按400亿美元/月的速度
，需持续购债半年左右，至2026年6月左右。

2
、应对流通中货币的提升和TGA账户的季节性波动 ，动态调整RMP规模 。

流通中的货币大致呈现稳定提升趋势
，经济危机期持币需求提升也会导致流通中的货币快速走高
。由于2026年出现的危机的概率不大，简单根据2023-2025年流通中货币的平均增速线性外推 ，则到2026年6月
，流通中的货币规模将提升约200亿美元。

TGA账户在每年1月、4月（最大） 、6月
、9月、12月中旬会因季度缴税日出现大幅走高，带来市场流动性突然收紧 ，美联储在此次《关于储备管理购买的声明》中也表示，明年4月美联储负债端可能有大幅扩张压力
，因此4月购债量可能会季节性调高 。

重启RMP对经济的意义在于：一方面，能够改善短端流动性 ，有利于美股的“宽松交易 ”。RMP操作能够永久性地补充美联储准备金余额
，缓解当前的流动性紧缺问题，使得货币政策重回地板系统的框架；因此尽管名义上RMP并非QE ，但实质上仍是一种变相的“放水
”
。2019年RMP操作后
，流动性重回宽松+美联储降息，带来美股快速反弹并重回上涨路径 ，资产价格呈现的“宽松交易”。

但另一方面
，RMP并非QE，对长端利率的影响有限 ，对实体经济融资成本的改善作用有限 。

QE具备以下特征：①购买资产以中长期国债 、MBS为主
，②购买规模更大，持续时间更长
。以2020年美联储实施的QE为例 ，3月15日紧急重启QE时宣布在未来数月内，将增持至少5000亿美元国债和至少2000亿美元MBS；3月23日进一步启动“无限量QE ”
，将不设上限地购买国债和MBS；6月市场稳定后，美联储也长期保持每月至少增持800亿美元国债和400亿美元MBS ，这一操作持续约1年半。2020年QE期间
，美联储资产负债表从2020年3月的约4.2万亿美元扩张至2022年4月峰值的约9万亿美元 。③政策目标是实体经济，例如FOMC会议声明中 ，美联储会有如下表态：将维持每月 1200亿美元的购债速度
，直到经济在实现最大就业和价格稳定目标方面取得实质性进一步进展
。

而对比之下，RMP操作：①购买资产为短期国债；②购买规模和速度较慢。例如 ，本轮RMP操作计划购债速度为每月400亿美元
，且随着准备金余额达到合理水平，后续购债速度可能将显著放缓 。2019年RMP操作用量也仅为600亿美元/月 ，累计带来准备金扩张约2600亿美元
、总资产扩张约3200亿美元
。③政策目的并非针对实体经济而更聚焦于准备金余额。例如
，2019年的扩表期中（2019年10月-2020年3月美联储处于RMP操作期，但2020年1-3月主要是在对冲前期临时性回购的到期 ，因此实质的扩表期为2019年9-12月），对债市而言主要是在压低短端利率
，长端利率仍在小幅走高，30年抵押贷款利率也并未回落 。

那么当前美联储流动性有多紧张 ，是否会出现钱荒
，下文我们将分别从量和价的维度进行梳理，结论来看流动性紧张程度优于2019年 ，重演钱荒的风险不大
。且美联储更早启动扩表也有利于维持流动性充裕。

二、流动性有多紧张？量的维度
，准备金略低于合理水平

QT-1：启动缩表后准备金余额快速出现收缩 。2017年10月正式启动缩表，由于QT-I的ONRRP“蓄水池
”规模极小（10月初约1787亿美元 ，到2018年3月ONRRP余额就降至100亿美元以下）
，因此缩表启动后，美联储准备金余额快速下降 ，2017年11月15日起准备金余额就开始持续收缩（峰值约2.36亿美元）。

QT-2：启动缩表后先收缩ONRRP余额
，今年10月后准备金余额才出现快速收缩
。2022年6月正式启动缩表，但由于有庞大的ONRRP池子（6月初约2.1万亿美元） ，因此缩表早期先收缩的是ONRRP用量，这一阶段准备金余额相对平稳
，大致维持在3.2-3.3万亿美元左右；直到2025年10月ONRRP收缩至100亿美元以下后，准备金余额才快速下降至不到2.9万亿美元。触发准备金余额快速下降的因素可能为：政府关门导致TGA余额持续累积有关 ，变相从市场回笼流动性 。

当前美联储的准备金余额或略低于合理水平
。在美联储缩表周期中
，官方有相关研究认为准备金余额/名义GDP处于10%-12%，或准备金余额/银行总资产处于12-13%是美联储准备金的合理区间。圣路易斯联储预测[2]本轮缩表终点 ，准备金/名义GDP比重大约降至10%-12%（以2023年底GDP计算
，对应准备金2.7万亿-3.4万亿美元）；美联储理事Waller在布鲁金斯学会演讲中[3]同样表示，本轮准备金/名义GDP比重降至10%-11%将是缩表的大致终点 。纽约联储2022年工作论文[4]则表示 ，当美联储准备金超过银行资产的12%至13%时才能满足准备金的合理需求
。目前美联储准备金余额/名义GDP比重为9.5%
，准备金余额/商业银行总资产比重为11.8%，均略低于合理水平。不过2019年缩表尾声时 ，准备金余额/名义GDP 、准备金余额/商业银行总资产比重分别6.4%
、7.9%
，目前的美联储准备金规模仍较当时更为充裕 。

准备金维持合理水平的意义？保障美联储“地板系统”货币政策框架得以实施
。何为“地板系统 ”？根据货币金融学的理论，货币市场利率（美国为联邦基金利率EFFR）由准备金供给与需求曲线均衡时得到 ，准备金供给曲线可简单理解为美联储提供的流动性规模，因此供给曲线为垂直的
，可以以美联储资产负债表中的准备金余额来观测。准备金需求曲线为商业银行对准备金的需求，需求曲线向右下方倾斜：当准备金供给规模较小的 ，货币市场利率对准备金供给曲线的移动较为敏感
，美联储可以通过公开市场操作小规模调整货币供给以调控利率；当准备金供给规模较大（量化宽松）时，需求曲线接近水平 ，货币市场利率对准备金供给曲线的移动十分不敏感
，因此美联储需要通过设置利率走廊（联邦基金目标利率区间）实现对市场利率的控制（这一机制被称为充足准备金环境中的“地板系统”框架） 。

美联储停止QT的底层逻辑即为准备金供给下降至维持地板系统所需的最低充足准备金需求水平
。美联储QT操作本质上是在收缩准备金供给，即准备金供给曲线左移 ，当准备金供给曲线因缩表左移幅度过大、偏离准备金需求曲线的水平部分时
，EFFR对准备金供给变动的敏感性加强，地板系统失灵。因此为了维系地板系统有效 ，当准备金供给左移到略高于充足准备金需求时
，美联储就需要停止QT，避免准备金供给进一步减少导致地板系统失灵 ，即美联储的准备金余额具有一个下限区间 。

三 、流动性有多紧张？价的维度，非银体系短缺较严重

在从价格角度理解流动性是否紧张前
，我们先来梳理美国货币市场的常用利率体系。

利率走廊是什么？上文提到“地板系统
”的货币政策框架下，货币市场利率对准备金供给变化不敏感 ，美联储需要通过设置利率走廊实现对市场利率的控制
，这即为利率走廊的理论背景
。在政策安排上，联储会在FOMC会议中设置联邦基金目标利率区间 ，区间宽度为25bp
，当前的区间为3.75%-4%，这也是我们平时所说的美联储政策利率/联邦基金目标利率FFR。在实际货币市场运行中 ，美联储通过设置超额准备金利率（The interest rate on excess reserves
，IOER）
、隔夜逆回购利率ONRRP利率，引导货币市场利率围绕FFR区间交易 ，当前的区间为3.75%-3.9%
，与FFR区间略有不同（这一技术差异形成的原因详见《美联储停止缩表的五节点与三阶段——美国风险探测仪系列五》） 。

美国货币市场利率通常会在利率走廊区间内运行
。货币市场的关键利率分为为：①有效联邦基金利率（EFFR）：EFFR以每日每笔联邦基金交易量与交易价格加权平均得到，为衡量境内联邦基金市场利率水平的指标 ，可以理解为银行之间的拆借利率。②有担保隔夜融资利率（SOFR）：衡量广义的有抵押回购市场中、以国债为抵押品的融资利率，可以理解为银行/非银之间的回购利率 。EFFR与SOFR在准备金充裕的情况下
，会稳定在利率走廊区间内（图5 、图6未出现流动性问题时期，EFFR与SOFR均在灰色的利率走廊区间内运行）
。

因此我们可以用EFFR- IOER利差、SOFR-IOER利差来衡量银行与非银机构的流动性短缺情况 ，具体来看：

指标1：SOFR-利率走廊上限IOER利差转正。SORF可以理解为非银机构进行隔夜回购的利率
，反映非银机构的流动性环境 。当非银机构流动性均出现短缺时，回购市场利率SOFR提高至银行准备金利率IOER之上 ，以吸引银行向非银融出资金
。

QT-1中
，2018年11月初起，SOFR频繁出现连续一周突破IOER ，且利差普遍在5bp以上
，回购市场利率率先不受利率走廊限制。

QT-2进程中，随着ONRRP余额耗尽 ，2025年10月起SOFR开始出现连续一周突破IOER的情况
，即非银系统利率走廊有效性已变差 。

对比两次QT，QT-1由于非银机构没有ONRRP池子 ，因此缩表很快带来准备金余额下降，导致2018年11月起（缩表启动后14个月）利率走廊就开始失效
，直到2019年9月停止缩表，共持续了11个月
。而QT-2由于缩表初期非银机构持有大量的ONRRP余额 ，因此缩表启动后41个月
，非银系统才出现走廊有效性变差，目前也仅持续了2个月 ，流动性短缺持续时间还比较短。

指标2：EFFR-利率走廊上限IOER利差转正 。在正常的利率走廊运行机制下
，有效联邦基金利率EFFR运行于利率走廊区间中枢，而一旦美联储缩表开始引起准备金规模的收缩 ，联邦基金市场中流动性水位就会开始下降
，银行机构流动性出现短缺，通过提高隔夜融资利率 ，吸引其他银行机构向其融出资金
，EFFR与利率走廊上限IOER的利差就会出现收窄
、直至转正。

QT-1中，随着非银机构流动性持续短缺 ，流动性不足问题逐步传导至银行，2019年3月20日EFFR开始突破利率走廊上限IOER
，银行系统利率走廊有效性开始恶化；直到QT-1停止，利差转正时间持续近半年
。

QT-2中 ，EFFR-IOER利差从2025年9月以来开始持续收缩
，最新值在-1bp，并未出现转正 ，反映了银行机构流动性尚未短缺。但若非银机构流动性继续短缺
，或将进一步传导至银行机构 。

[1] https://www.newyorkfed.org/markets/reserve-management-reinvestment-purchases-faq

[2] Amalia Estenssoro and Kevin L. Kliesen, "The Mechanics of Fed Balance Sheet Normalization," Economic Synopses, No. 18, 2023. https://doi.org/10.20955/es.2023.18

[3]https://www.brookings.edu/wp-ontent/uploads/2024/01/20240116_Waller_Transcript.pdf

[4] Afonso, G., Giannone, D., La Spada, G., & Williams, J. C. (2025). Scarce, abundant, or ample? A time-varying model of the reserve demand curve (Staff Reports No. 1019). Federal Reserve Bank of New York. https://www.newyorkfed.org/research/staff_reports/sr1019

具体内容详见华创证券研究所12月12日发布的报告《【华创宏观】如何理解美联储重启扩表？》
。

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